інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Російський досвід управління активами і створення вартості компанії

А. Петров
Директор Департаменту управління активами АКБ "РОСБАНК
О. Скоморохін
Генеральний директор КУІ "ЯМАЛ"

Відповідно до логіки корпоративних фінансів, що формують моделі сучасного аналізу компанії, будь-яке управлінське рішення повинне приводити до створення вартості для акціонерів. Вартість створюється очікуваним вільним грошовим потоком від операційної діяльності (FCFE - free cash flow to equity), в якому вже враховані необхідні для розвитку компанії інвестиції і виплати кредиторам. Позитивний вільний грошовий потік вимірює вигоди власників і відображає потенційні кошти, які можуть бути виплачені акціонерам компанії. Але в інструментарії менеджерів ще залишаються неопераційні чинники вартості, правильне управління якими в співпраці з професійною компанією (УК), що управляє, може створити додану вартість для акціонерів і зробити позитивний вплив на ринкову ціну акцій компанії. Об'єктами управління можуть бути тимчасово вільні грошові кошти компаній, їх майнові комплекси, непрофільні і пенсійні активи. Також УК можуть бути корисні на етапах створення нових виробничих потужностей, корпоративної реструктуризації і захисту бізнесу.

Управління вільними грошовими коштами
В умовах зростання корпоративних прибутків додана вартість від ефективного управління вільними (або надмірними) грошовими коштами, не зайнятими у виробництві операційного грошового потоку, може бути значною. У такому разі справедливу вартість акцій компанії можна представити в спрощеному вигляді як суму вартості операційних активів і вартості вільних грошових коштів за вирахуванням боргу компанії:

де VE - вартість акцій компанії;
FCFE - вільний операційний грошовий потік;
kE - витрати на акціонерний капітал;
Cash - грошові кошти компанії;
Debt - вартість боргу компанії.
Вільні грошові кошти складають окремий, додатковий доданок у формулі інвестиційної вартості компанії, оскільки мають неопераційну природу. Таким чином, другий доданок у формулі - це не що інше, як надмірні грошові кошти понад операційні потреби компанії. Виникає питання: як ефективно розпорядитися такими надмірними з погляду операційної потреби грошовими коштами? Адже їх наявність не означає, що вартість компанії автоматично збільшується: насправді вона може викликати і негативний ефект.
Розглянемо ситуацію, коли на балансі компанії акумулюються значні вільні грошові кошти. Для інвесторів це може стати сигналом до того, що менеджмент планує витратити їх для придбання інших компаній. Сигнал буде негативним, якщо, вивчивши історію злиттів і придбань компанії, учасники ринку прийдуть до висновку, що менеджмент в середньому переплачував за контроль. Російський фондовий ринок достатньо ефективний, і подібна інформація буде врахована в цінах акцій компанії. Допустимо, наявність у компанії вільних 300 млн дол. США збільшує вірогідність того, що буде куплений конкурент, з 0% до 50%, і ринок чекає, що несправедлива премія за контроль складе 50 млн. дол. Тоді вартість грошових коштів компанії знизиться на 25 млн. дол. до 275 млн дол. (= 300 млн дол. - 0,5 . 50 млн дол.), і ці втрати будуть відображені в ринкових цінах, що приведе до руйнування вартості для акціонерів.
Щоб уникнути такого роду невизначеності тимчасово вільні грошові кошти повинні приносити процентний дохід, навіть якщо передбачається їх використання в найближчому майбутньому. Як правило, управляючи ліквідністю, компанії самостійно інвестують грошові кошти в короткострокові високоліквідні інструменти фінансового ринку або розміщують в термінові банківські депозити. З принципів корпоративних фінансів виходить, що додана вартість створюється в тому випадку, якщо чиста приведена вартість інвестицій позитивна. Це значить, що грошові кошти повинні приносити справедливу ринкову прибутковість, інакше їх можна вважати частиною оборотного капіталу компанії (що віднімається з потоку FCFE величиною), а не джерелом доданої вартості. Структура процентних ставок у фінансовій системі Росії така, що реальна прибутковість (з урахуванням інфляції) безризикових інструментів, таких як депозити в держбанках і державні цінні папери, негативна. Щоб створити позитивний грошовий потік, капітал повинен бути інвестований в ризикові активи фондового ринку, оскільки на ринках акцій і корпоративних облігацій існує справедлива премія за ризик і очікувана прибутковість по цьому спектру паперів істотно вища. Проте самостійний вихід на ринки капіталу вимагає великих витрат на отримання і обробку інформації. Більш того, для оптимальної диверсифікації ринкових ризиків необхідно скласти інвестиційний портфель з тих, що мають максимальний потенціал до зростання активів і щодня управляти ним з метою уникнення втрат від несприятливої ринкової кон'юнктури. Тому компаніям, у яких немає власних інвестиційних підрозділів, краще передати ці функції в довірче управління професіоналам і зосередитися на операційній діяльності.

Продукти довірчого управління активами для створення вартості компаній
Основна послуга довірчого управління активами, що широко пропонується зараз десятками управляючих компаній, - схема індивідуального довірчого управління. Проаналізувавши структуру грошових потоків компанії, можна створити інвестиційний портфель з необхідними параметрами дюрації, прибутковості і ліквідності грошових потоків. Також можна застрахувати потенційні втрати і встановити в договорі довірчого управління мінімальний рівень прибутковості, при якому у гіршому разі вплив на вартість для акціонерів буде нейтральним.
Компаніям також доступні паї інвестиційних фондів. Пайові інвестиційні фонди (ПІФи) - це продукт довірчого управління, і інвестиційний пай можна розглядати як синтетичний цінний папір, частку інвестора в пулі активів. Максимальна прибутковість і диверсифікація ризиків досягаються за рахунок об'єднання некорельованих між собою цінних паперів в інвестиційний портфель залежно від стратегії фонду. Пайові фонди проходять багаторівневу систему контролю, і інвестиційний процес регулюється державою, а вона, в свою чергу, стимулюючи довгострокові інвестиції, надає фондам податковий щит (з певними допущеннями): за законодавством ПІФи не є платниками податків, і всі проміжні доходи знову реінвестуються.
До додаткових переваг пайових фондів можна віднести, по-перше, ліквідність паїв, по-друге, особливість їх обліку на балансі компанії і, по-третє, можливість кредитування під заставу паїв. Абсолютною ліквідністю володіють паї відкритих ПІФів - їх можна погасити у будь-який час по поточних котируваннях або продати на вторинному ринку. Паї інтервальних ПІФів можна погашати в певний час, а паї закритих ПІФів - після закінчення дії договору. З погляду бухгалтерського обліку паї є зручним і прозорим інструментом вкладень: замість портфеля цінних паперів різного класу і з різним рівнем ризику на балансі компанії числиться певна кількість паїв, що істотно спрощує для інвесторів оцінку вартості вільних грошових коштів. Нарешті, під заставу паїв компанія може відкрити кредитну лінію в банку для фінансування оборотного капіталу, тим самим знижуючи вартість запозичення, що приводить до створення додаткової вартості для акціонерів.
Для інвесторів з різним профілем ризику існує декілька базових інвестиційних стратегій, що розрізняються рівнем ризику і прибутковості. Якщо поглянути на результати, показані пайовими фондами то найнадійнішою інвестицією буде придбання паїв фундації облігацій, типовий портфель якого може складатися з державних боргових інструментів, облігацій муніципальних і корпоративних емітентів. Очікувана прибутковість таких фундацій - від 10% до 20% річних, а горизонт інвестування може бути і короткостроковим.
На „короткі" гроші орієнтовані і фонди грошового ринку, мета яких - забезпечення збереження коштів інвесторів. Прибутковість порівнюється з банківськими депозитами, але привабливість фондів грошового ринку полягає в тому, що ухвалення інвестиційних рішень переходить до професійного керівника. Базовими активами фондів акцій є звичайні і привілейовані акції найбільших підприємств Росії або акції малоліквідних компаній з великим потенціалом зростання; волатильність у них вище, ніж у облігацій, тому паї фондів акцій володіють підвищеним ризиком. У короткостроковій перспективі вірогідна негативна прибутковість, але за декілька років вартість паю може вирости втричі (середня прибутковість від 30-50% річних), і, щоб зафіксувати прибуток, паї фондів акцій слід тримати декілька років. За часів нестабільності на фондовому ринку кращим рішенням буде придбання паїв фондів змішаних інвестицій. Перевага такого фонду - гнучкість в управлінні портфелем: на падаючому ринку керівник нарощуватиме частку облігацій в портфелі фонду, а на тому, що зростає - акцій. В результаті прибутковість гібридного фонду буде збалансованою, а в середньому інвестор може очікувати 20-30% річних. Прибутковість від вкладень до закритих фондів нерухомості, портфель яких може складатися з об'єктів житлової, комерційної і промислової нерухомості, може перевищувати 50%, але такі фонди залучають тільки „довгі" гроші.
Вибір категорії пайового фонду залежить від кінцевої мети інвестора. Для найбільш ефективного короткострокового розміщення вільних грошових коштів компаніям підходять відкриті та інтервальні інвестиційні фонди. Для розміщення накопичуваних коштів або поточного залишку доцільно укласти індивідуальний договір довірчого управління, а для довгострокових інвестицій оптимальними будуть закриті фонди.

Створення закритих фондів на користь компаній
Практика показує, що російські інвестори вже більше цікавляться довгостроковими проектами, а значить, закриті фонди - найбільш необхідний на сьогоднішній день фінансовий інститут, що дозволяє здійснювати довгострокове проектне фінансування і вибудовувати інфраструктуру управління власністю.
Головним недоліком закритих фондів є ліквідність паїв, проте при проведенні зваженої інвестиційної політики ризики закритого фонду не більшы, ніж у інтервальних або відкритих фондів. Головна відмінність полягає в механізмі погашення паїв: управляюча компанія не несе юридичних зобов'язань по зворотному викупу паїв закритих фондів до закінчення терміну дії договору. Найперспективніший спосіб мінімізації ризику ліквідності - вихід закритого фонду на біржові майданчики. Але говорити про активну торгівлю паями закритих фондів поки рано. Враховуючи ці обставини, управляючі компанії вбудовують різноманітні опціони при формуванні фонду.
Однією з переваг закритих фондів є їх надійність. Вся інфраструктура фонду спрямована на те, щоб контролювати дії компанії, що управляє, і захищати права пайовиків. По-перше, існують проекти зі страхування майна, що надходить на баланс фонду, і страхові компанії готові в цьому брати участь. По-друге, закриті фонди відповідно до законодавства проходять перевірку аудиторськими компаніями, а структура активів фондів регулюється державою. По-третє, інвестори можуть брати участь в корпоративному управлінні фонду: голосувати і впливати на основні параметри фонду і дії компанії, що управляє, а також отримувати проміжні дивіденди.
Але основна перевага закритих фондів полягає в тому, що закритий фонд - це одна з найзручніших і ефективних схем довгострокових інвестицій і побудови фінансових потоків, що створюють вартість акціонерам. Закриті фонди, використовуючи податкові пільги, надають пайовикам легітимну оптимізацію процесу оподаткування, а оскільки вартість компанії - це, по суті, приведена вартість всіх її післяподаткових грошових потоків, то, переписавши промислові активи на фонд „одного клієнта" або фонд „взаємопов'язаних пайовиків", можна досягти підвищення вартості акцій компанії. Тому для мінімізації корпоративних витрат перспективно вкладатися до закритих фондів акцій при створенні нового підприємства, реструктуризації старого, розширенні бізнесу, консолідації непрофільних активів, а також при побудові вертикальних холдингів і альянсів з партнерами. Інвестиції до венчурних закритих фондів дають можливість холдингам привертати капітал на більш вигідних умовах: даним типам фундацій дозволено придбавати векселі підприємств, підконтрольних материнській компанії, фінансувати їх поточну діяльність, а також інвестувати в малий бізнес і інноваційні проекти, спрямовані виключно на приріст капіталу.
Закриті фонди можна використовувати для захисту компанії від ворожого поглинання (відібрати майно, що знаходиться в довірчому управлінні, можна тільки при банкрутстві власника) і вирішення проблеми афільованості при володінні активами (цінними паперами), консолідуючи великі пакети акцій і не виявляючи кінцевого власника (на відміну від номінальних утримувачів закритий фонд не зобов'язаний розкривати склад пайовиків реєстродержателем емітента). Окрім того, через закриті фонди можуть зніматися певні обмеження на володіння пайовиком окремими видами цінних паперів (наприклад, власними акціями), оскільки на балансі пайовика враховуються лише безпосередньо паї фонду. А оскільки всі операції з цінними паперами, що здійснюються через закритий фонд, не приводять до виникнення прибутку чи збитку, угоди в інтересах корпоративного управління можна проводити незалежно від зміни кон’юнктури ринку.

Корпоративні пенсійні системи
Особливий інтерес у компаній викликає створення корпоративного пенсійного фонду або його управління. Участь у корпоративній пенсійній системі вигідна як працівникам, включаючи керівництво компанії, так і працедавцям - акціонерам компанії. Проте якщо співробітники отримують вигоду від введення корпоративної пенсійної системи після виходу на пенсію, то акціонери - вже в короткостроковій перспективі, оскільки створюються умови, при яких об'єднуються інтереси власників, менеджменту і найманих співробітників.
Більше того, створюється імідж соціально орієнтованої компанії. Перераховуючи внески на користь своїх працівників до корпоративного пенсійного фонду, компанія оптимізує витрати на оплату праці і податків, що, відповідно, збільшує операційний грошовий потік і вартість акцій.
Закон надає можливість корпоративним пенсійним фондам інвестувати в цінні папери засновників фонду. Як свідчить міжнародний досвід, в довгостроковій перспективі основна частина пенсійних активів формується не стільки за рахунок пенсійних внесків, скільки за рахунок інвестиційного доходу. При позитивному процентному доході джерело фінансування постійно розширюється, створюючи довгострокові конкурентні переваги акціонерам компанії.

Аутсорсинг інвестиційних функцій
Для створення довгострокових конкурентних переваг компанії можуть зосередити зусилля на збільшенні операційного грошового потоку і передачі інвестиційних функцій професійної УК. Основна перевага аутсорсингу (зовнішнього управління бізнес-процесами організації) полягає в можливості використовувати зовнішній досвід, накопичений при вирішенні аналогічних завдань. Набуваючи послуг з управління активами, менеджмент знаходить необхідну гнучкість і отримує відповідні економічні вигоди в розміщенні ресурсів: компанії не потрібно нести витрати на інвестиції в інфраструктуру, технології і кваліфікований персонал, а також брати на себе відповідальність за ухвалення інвестиційних рішень. Оскільки прибуток УК безпосередньо залежить від інвестиційного доходу клієнтів, керівник завжди зацікавлений в успіху.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"