інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Законодавча основа діяльності акціонерних товариств в Україні: нові можливості та питання*
А.Єфименко
Старший експерт Аналітично-дорадчого центру "Блакитної стрічки" ПРООН

У часи кризи все гостріше постають питання про конкурентоспроможність української економіки, перспективи її виживання в умовах, коли пропозиція інвестиційних ресурсів на світових фінансових ринках зменшується, ринки збуту експорту скорочуються, а попит на українську продукцію падає.

Відчайдушні зусилля уряду, спрямовані на залучення інвестицій та просування українських товарів на ринки азійських країн, навряд чи зможуть компенсувати в очах іноземних інвесторів високу корупцію та відсутність чітких правил ведення бізнесу на тлі зростаючого технологічного відставання української промисловості.
Успішність економіки залежить не тільки від обсягу залучених інвестицій, але й від ефективності їх використання. Для цього слід вдосконалити систему корпоративного управління, яка повинна забезпечити належну мотивацію, відповідальність менеджерів і захист прав акціонерів та інвесторів.
Ключову роль у вирішенні цієї проблеми відіграють закони, за якими компанії створюються та функціонують в організаційно-правовій формі акціонерних товариств.
Від якості регулювання залежать не тільки обсяг залучених інвестицій і промисловий розвиток країни, але й сприятливість інвестиційного клімату, соціальна стабільність та рівень технологічного розвитку.
Закон України «Про акціонерні товариства», ухвалений парламентом восени 2008 року (далі – Закон), наблизив вітчизняне корпоративне законодавство до світових стандартів.
Так, нарешті було врегульоване питання про повноваження наглядової ради та визначена її ключова роль у системі органів товариства, встановлена вимога про обрання наглядової ради кумулятивним голосуванням, що дозволило міноритарним акціонерам отримати там представництво.
Також були запроваджені механізми контролю над виконавчим органом, виписана процедура скликання та проведення зборів, розширені права акціонерів. Вони отримали право вимагати викупу їхніх акцій у разі незгоди з прийнятими рішеннями.
Втім, новий закон акціонерні товариства сприйняли неоднозначно, і чимало критичних зауважень мають під собою серйозний ґрунт.
Справді, закон вийшов неідеальним. За давньою українською законотворчою традицією, аналіз положень документа не дозволяє відповісти на питання, чи була у розробників чітка уява про стартові умови, у яких знаходяться акціонерні товариства, стратегічні цілі, що мають бути досягнуті, та про інструменти, які дозволять досягти зазначеної мети з найменшими втратами.
Наслідком ваучерної приватизації по-українськи стало те, що більша частина промисловості країни існує зараз у формі акціонерних товариств. Не в останню чергу – завдяки тривалому небажанню парламенту змінювати правила гри.
У переважній більшості цих товариств міноритарні акціонери стали жертвами експропріації з боку великих акціонерів, які різними шляхами акумулювали контрольні – 60% та суперконтрольні – 75% пакети.
Контролюючі акціонери сьогодні мають відлагоджені системи вилучення прибутку підконтрольних товариств через правочини з пов'язаними особами. Контролюючі акціонери сьогодні тверезо оцінюють нульову інвестиційну привабливість підконтрольних їм товариств для дрібних акціонерів, яким гарантоване лише право на експропріацію їхніх інвестицій.
Якщо для іноземних компаній акціонерна форма – це привілей, який дозволяє отримати дешеві ресурси за рахунок продажу власних акцій на біржі, то для українських компаній – це єдиний засіб співіснування з міноритарними акціонерами, отриманими у спадок від ваучерної приватизації.
Закон про акціонерні товариства мав би покращити конкурентоспроможність таких акціонерних товариств через вдосконалення системи управління.
Зокрема, мова йде про перерозподіл повноважень на користь наглядової ради, врегулювання процедури проведення зборів акціонерів, покращення захисту прав міноритарних акціонерів, балансування інтересів різних груп акціонерів.
При цьому слід враховувати як тенденції, що створюють попит на вдосконалення системи корпоративного управління, так і той сумний факт, що більшість цих товариств не збираються виходити із своїми паперами на фондовий ринок.
Більш того, налякані "рейдерством" великі акціонери з підозрою ставляться до будь-яких операцій міноритарних акціонерів з продажу акцій "стороннім" особам.
У той же час, головною метою закону про акціонерні товариства мало стати створення умов, необхідних для появи якісно нових акціонерних товариств, керівництво яких було б орієнтоване на залучення великих обсягів коштів від широких кіл інвесторів на організованих ринках цінних паперів.
Отже, правова конструкція "нових" акціонерних товариств мала б враховувати потреби, насамперед, інвесторів як класу, який почав відроджуватися в Україні за кілька років до кризи. Ці потреби диктуються тим, що більшість інвесторів не в змозі витрачати багато часу та коштів на аналіз діяльності товариства та об'єднуватися для колективних дій на захист своїх інтересів.
Крім ефективної системи ухвалення управлінських рішень та запобігання вилученню прибутків чи активів менеджерами та контролюючими акціонерами, такі інвестори зацікавлені у тому, щоб товариство могло ефективно функціонувати без їх постійної участі та одночасно дозволяло б їм впливати на прийняття рішень.
Міноритарії також зацікавлені у правдивості інформації, що наводиться у звітності товариства, підтриманні керівництвом ліквідності акцій, нарешті, у недопущенні експропріації їхніх інвестицій при зміні контролюючих акціонерів у разі поглинання.
Вирішивши багато важливих проблем, закон про акціонерні товариства одночасно створив нічим не виправданий дискомфорт для "старих" акціонерних товариств та майже унеможливив виникнення "нових" акціонерних товариств.
Так, цілком зрозуміле бажання розробників позбутися негативного іміджу, що закріпився за ВАТ та ЗАТ, і почати нову історію з "чистого аркуша" приватних та публічних акціонерних товариств обійдеться акціонерним товариствам у круглу суму та робочі години, витрачені на заміну офіційних назв у безлічі документів.
Звісно, зараз уже недоцільно відмовлятися від застосування нової термінології, але, можливо, слід послабити відповідні вимоги та дозволити паралельне застосування обох варіантів назв типів товариств протягом п'яти-десяти років.
Вимога статті 24 Закону про необхідність "пройти процедуру лістингу та залишатися у біржовому реєстрі" стала шоком для більш ніж 10 тисяч ВАТ. На жаль, абсурдність ідеї за рахунок примусового лістингу вирішити проблему нестачі ліквідних інструментів для українських бірж поки що не усвідомлена законодавцем.
Такий радянсько-адміністративний підхід болісно вдарить не тільки по акціонерних товариствах, які будуть змушені витрачати кошти на імітацію лістингу, але й по самих біржах, які може накрити хвиля псевдо-ліквідних папірців.
Отримання товариством лістингу для своїх цінних паперів на біржі – це дуже важливе і ризиковане бізнес-рішення, яке вимагає тривалої та витратної підготовки. Воно може бути прийняте керівництвом емітента лише самостійно.
Наситити національний ринок цінних паперів ліквідними інструментами за допомогою адміністративного примусу неможливо. Ліквідність роками "вирощується" колективними зусиллями законодавця, бірж та регулятора.
Та ж стаття закону абсолютно безпідставно перекриває публічним товариствам таке важливе джерело коштів, як приватні розміщення додатково випущених акцій, вимагаючи, щоб усі угоди купівлі-продажу акцій проводилися через біржу.
З урахуванням стану жорсткої боротьби за виживання, у якій перебувають більшість акціонерних товариств, в умовах фінансової кризи, що призвела до зниження вартості активів, особливу увагу привертають вимоги зменшити статутний капітал або ліквідувати платоспроможні товариства, якщо вартість їх чистих активів виявиться меншою за мінімальний розмір статутного капіталу.
Такі вимоги не є регулятивними і жодним чином не захищають права акціонерів чи кредиторів, але можуть стати потужним інструментом шантажу у корпоративних конфліктах або в арсеналі контролюючих органів.
Вимога закону надсилати акціонеру повідомлення "листом з описом вкладення та повідомленням про вручення" теоретично скорочує можливість зловживань при надсиланні інформації від товариства, але підвищує вартість дотримання таких рутинних вимог до неприйнятного рівня для більшості акціонерних товариств.
До того ж, існує думка, що українська пошта технологічно не готова до надання відповідних послуг у потрібному масштабі.
Надмірно високі витрати товариства на поштові повідомлення навряд чи підвищать ентузіазм українських емітентів і навряд чи сприятимуть розпорошенню акціонерного капіталу та появі "нових" акціонерних товариств.
Якщо високі витрати на поштові повідомлення ускладнюють адміністрування, то встановлення кваліфікованої більшості, необхідної для прийняття важливих рішень, наприклад, внесення змін до статуту, на рівні 3/4 від загальної кількості голосуючих акцій може паралізувати роботу акціонерних товариств.
В умовах, коли для багатьох з них навіть досягнення кворуму у 60% голосуючих акцій є великою проблемою, вимога забезпечити присутність мінімум 75% акціонерів зупинить роботу великих акціонерних товариств і стимулюватиме подальше розмивання часток міноритаріїв.
Отже, законодавець підштовхує акціонерні товариства, які мають розпорошений капітал, або приймати рішення з порушеннями закону, або вживати надзвичайних заходів для забезпечення реєстрації на зборах необхідної кількості акціонерів, або різними способами збільшувати концентрацію акцій, розмиваючи міноритаріїв.
Словосполучення "корпоративне управління" переповнило інформаційний простір, однак це не допомогло краще зрозуміти його походження, зміст та призначення.
Зміни в організації системи органів управління українськими акціонерними товариствами, яких вдалося досягти внаслідок прийняття закону, на жаль, все ще не відповідають мінімально прийнятним стандартам.
Так, тенденції переходу від лояльного до професійного менеджменту та відхід від неефективної моделі одного контролюючого акціонера до формування групи великих акціонерів, яких не задовольняє система "переможець отримує все" і які змушені шукати механізми ефективної співпраці та взаємних гарантій, на жаль, не отримали належного закріплення у новому законі.
Документ передбачає, що між членами виконавчого органу та акціонерним товариством укладається трудовий договір. Кваліфікація цих відносин як трудових нехарактерна для розвинутих країн світу, оскільки майже виключає притягнення менеджменту до відповідальності за невиконання своїх обов'язків та ускладнює процес звільнення недобросовісних керівників.
Численні приклади недобросовісної поведінки з боку українських менеджерів, які так і залишилися безкарними, навряд чи підвищують привабливість українських компаній в очах інвесторів, тоді як підкуп менеджерів став потужним інструментом у руках "рейдерів" та недобросовісних конкурентів.
На жаль, репутаційні втрати для українських менеджерів поки що не є відчутними і не забезпечують такого стримуючого ефекту, як у розвинених країнах.
Лише жорстке підпорядкування керівників наглядовій раді з її правом звільняти менеджера простою більшістю голосів дозволить побудувати якісну систему управління та уникнути ризиків перетворення менеджменту на самостійного гравця, який отримуватиме вигоду, провокуючи конфлікти між групами акціонерів.
Концентрація управлінських повноважень та підвищення ролі наглядової ради – природній процес для акціонерних компаній усіх розвинутих країн. Однак законодавцю вдалося додати до цього процесу суто української екзотики.
Так, експерти, знайомі з техніками кумулятивного голосування, не можуть зрозуміти доповнення про необхідність отримання кандидатом у члени наглядової ради мінімум 50% голосів, що жодним чином не узгоджується з ідеологією, закладеною у механізм кумулятивного голосування.
Неприйнятними з точки зору відповідності стандартам корпоративного управління є норми, що закріплюють модель несамостійності членів наглядової ради, їх залежності та підпорядкування акціонеру, що забезпечив їх обрання на посаду.
"Порядок діяльності представника акціонера у наглядовій раді визначається самим акціонером", – сказано у законі.
У розвинутих країнах уже понад сто років аксіомою вважається принцип, за яким наглядова рада представляє і захищає інтереси компанії в цілому. Члени ради відповідають за збитки, завдані усій компанії, а не окремим акціонерам.
Жорстке підпорядкування членів наглядової ради великим акціонерам відкриває перед українськими компаніями сумні перспективи. Якщо члени ради є лише маріонетками в руках великих акціонерів, то немає сенсу встановлювати їх відповідальність за рішення, що ухвалюються не ними.
Наглядова рада не зможе працювати як єдиний орган. Рішення прийматимуться непрозоро великими акціонерами, які керуватимуться власними інтересами. У випадку конфлікту між акціонерами інтереси товариства не матимуть захисту.
Товариство з суб'єкта економічної діяльності перетвориться на об'єкт маніпуляцій з боку великих акціонерів. Інтереси малих інвесторів ігноруватимуться.
Навіть якщо міноритарні акціонери оберуть до наглядової ради своїх представників, вони не зможуть їх контролювати так, як великі акціонери.
В умовах, коли закон фактично визнає примат інтересів акціонера над інтересами товариства, представники міноритарних акціонерів не зможуть оспорювати рішення наглядової ради, продиктовані інтересами великих акціонерів.
У свою чергу, безвідповідальний статус статистів знизить вимоги до кваліфікації та моральних якостей членів наглядової ради та створить у них спокусу отримати власний зиск за рахунок "продажу" свого впливу чи голосу поза політикою "акціонера-господаря", або навіть перебігти до іншого.
Збереження цієї моделі відносин у трикутнику "акціонери – наглядова рада – товариство" виключатиме перетворення наглядових рад в орган, що формується з відповідальних професіоналів, загальмує розвиток в Україні фондового ринку та формування класу інвесторів, сповільнить залучення іноземних інвестицій.
Ще однією проблемою, яка виключає формування в Україні фондового ринку та відхід від домінування неефективної моделі єдиного контролюючого акціонера, є регулювання угод із зацікавленістю. Як ми вже зазначали, головним шляхом отримання прибутку для більшості українських акціонерних товариств є його вилучення через угоди з особами, пов'язаними з контролюючим акціонером.
Українська економіка повною мірою відчула на собі нищівний ефект від виведення активів через угоди з пов'язаними особами у банківському секторі. З'ясувалося, що в Україні боротьба за фінансову стабільність та збереження репутації банку є більш ризикованою та менш вигідною, ніж швидке виведення активів.
Збереження існуючого стану справ ставить під загрозу не тільки фінансовий сектор, а й перспективи національної економіки в цілому.
Закон про акціонерні товариства передбачив вимоги до процедури укладення угод із зацікавленістю, які великою мірою збігаються з визнаними у світі практиками, але всі ці встановлені обмеження мають дуже незначні шанси на застосування.
В умовах, коли посадові особи товариства не зобов'язані розкривати інформацію про своїх пов'язаних осіб, ризик викриття порушень є мінімальним. Мізерними є шанси і на доведення зв'язку між посадовою особою та контрагентом товариства.
Втім, за таких умов жертвою угод, укладених з конфліктом інтересів, може виявитися навіть контролюючий акціонер.
Міноритарні ж акціонери позбавлені навіть теоретичної можливості запобігти появі невигідного товариству контракту, який укладається в інтересах контролюючого акціонера, оскільки наглядова рада може винести це питання на загальні збори акціонерів, де контролюючий акціонер матиме більшість голосів.
Законодавець має чітко усвідомлювати: за відсутності ефективного механізму виявлення та покарання осіб, які порушили процедуру укладення угод із зацікавленістю, інвестування в акції українських товариств для дрібних вкладників буде пов'язане з неприйнятно високим ризиком експропріації.
Можна було б лише вітати наміри законодавця створити передумови для появи "нових" акціонерних товариств з розпорошеним капіталом і врегулювати процес поглинання за європейськими стандартами.
Призначенням такого механізму є захист дрібних акціонерів у товаристві з розпорошеним капіталом, над яким ініціатор поглинання намагається встановити контроль через придбання акцій.
З одного боку, закон не містить багатьох з передбачених ЄС норм, що забезпечують дієвість регулювання поглинань. З іншого боку, в умовах надмірної концентрації акціонерного капіталу класичні поглинання за західним зразком в Україні неможливі, отже, застосування недосконалих норм закону малоймовірне.
Утім, вимога закону оприлюднювати за 30 днів намір здійснити будь-яку операцію, яка призведе до зміни розміру пакету акцій, що перевищує 10%, суттєво ускладнить життя великим акціонерам, які час від часу здійснюють операції з купівлі-продажу невеликих пакетів на біржі.
Україні було б доцільно розробити та прийняти окремий детальний закон, розрахований на появу у майбутньому акціонерних товариств з розпорошеним акціонерним капіталом. Це дозволить розвіяти ілюзію легітимності слова "поглинання" яким часто-густо прикривалися відверті кримінальні злочини.
Акціонерам і менеджерам українських товариств слід припинити боятися втратити контроль через скуповування акцій "сторонніми інвесторами", а вимагати від держави недопущення арешту чи вилучення акцій через підроблені документи, фальшиві або неправосудні судові рішення чи цинічні силові захоплення.
Ключовим механізмом, який сприятиме появі "нових" акціонерних товариств, є голосування поштою чи збір довіреностей, без чого неможливо уявити функціонування акціонерних корпорацій та фондового ринку в розвинених країнах. Якщо Україна планує розвивати фондовий ринок і залучати інвестиції, встановлення детальних правил голосування поштою є необхідним.
Прийнявши закон про акціонерні товариства, Україна у певному сенсі опинилася на розпутті, вагаючись між вибором стати на нелегкий шлях реформування корпоративного законодавства чи знову набути знайомого та звичного стану безправ'я акціонерів, правового хаосу і невизначеності.
Внесення змін у закон, які б усунули зазначені недоліки, стануть надійним тестом на політичну зрілість політичних сил, їх уважність до потреб економіки та здатність керуватися національними інтересами, а не вузько-корпоративним зиском.

* Матеріали виступу на СЬОМОМУ ФІНАНСОВОМУ ФОРУМІ «Державне регулювання на фінансовому ринку України»,
11 грудня, 2009 р., м. Київ.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"