інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Особливості оцінки вартості акцій за допомогою майнового підходу
Л.Лейфер

Відповідно до майнового підходу, у якості ринкової вартості пакета акцій приймається частка в оціночній вартості власного капіталу, що визначається, як ринкова вартість сукупності активів за винятком поточної вартості всіх його зобов'язань. Однак, звичайно в рамках роботи з оцінки акцій не проводиться детальна оцінка ринкової вартості кожного з об'єктів нерухомості, машин і устаткування, оскільки така робота вимагала б невиправдано великих витрат часу й ресурсів. Тому в оціночній практиці звичайно обмежуються спрощеними схемами оцінки.

Вихідною інформацією при цьому слугують дані бухгалтерського балансу. Однак, прямим чином використовувати цю інформацію не можна, оскільки наведена в балансі вартість активів навіть після всіх необхідних переоцінок не може вважатися їхньою ринковою вартістю. Щоб визначити ринкову вартість активів, потрібно провести комплексний аналіз і оцінку (бажано різними способами) ринкової вартості всіх будинків, споруд, передавальних пристроїв, машин і устаткування, незавершеного будівництва, здійснити корегування дебіторської заборгованості та запасів.

Оцінка вартості основних засобів на основі бухгалтерських балансів
Основною складовою в активах підприємства є будівлі, споруди, машини та устаткування. Тому більш докладно зупинимося на методах їх оцінки.
Насамперед, розглянемо умови й обмеження, при яких розрахунок залишкової вартості може розглядатися, як реалізація витратного підходу. Існує кілька методів оцінки нерухомості, машин і устаткування, що реалізують витратний підхід. Найменш трудомістким є метод, заснований на індексному способі розрахунку відновної вартості основних засобів й наступним розрахунком їх зносу методом економічного життя. Відповідно до індексного способу відновна вартість визначається за допомогою множення початкової (балансової) вартості об'єкта в цінах року постановки на баланс на відповідний індекс, що забезпечує приведення початкової вартості основних засобів (ціни року постановки на баланс об'єкта) до цін на момент оцінки. У якості коефіцієнта приведення може використовуватися індекс, призначений для переоцінки основних фондів, затверджений урядом або будь-який інший індекс, опублікований у літературі, або який є результатом власних досліджень. Такий метод є досить універсальним і може бути використаний для оцінки відновної вартості будівель, споруд, машин, устаткування й незавершеного будівництва. Розрахунки відрізняються тільки індексами, які можуть значно різнитися залежно від джерела й від конкретного виду об’єкта.
На другому етапі визначається фізичний знос об’єктів оцінки. На даному етапі також існує широкий арсенал методів. Проте звичайно використовують метод ефективного строку використання.
Відповідно до цього методу відсоток фізичного зносу розраховується як відношення ефективного строку використання на термін економічного життя. При цьому, якщо умови експлуатації оцінюваних об'єктів стандартні й відповідають установленим вимогам, то ефективний строк використання можна вважати рівним фактичному строку експлуатації. У якості терміну економічного життя в цьому випадку звичайно застосовується нормативний строк життя будівлі, споруди або устаткування. На його основі встановлюються норми амортизації та періодичності ремонтного обслуговування. Цей нормативний строк за своєю природою близький до значення терміну економічного життя й може використовуватися для орієнтовних розрахунків. Тоді за умови лінійної моделі амортизації величина зносу розраховується як добуток фактичного строку експлуатації на норматив амортизаційних відрахувань. Після цього визначається залишкова вартість кожного з об'єктів і сумарна залишкова вартість основних засобів.
Очевидно, отримана в такий спосіб величина збігається із залишковою вартістю на поточну дату, що міститься в балансі, при виконанні наступних умов:
- Усі необхідні переоцінки виконувалися. Тому результуюче значення залишкової вартості виражене в грошах на поточну дату (дату оцінки).
- Амортизаційні нарахування здійснювалися за лінійною схемою (рівномірна амортизація).
- Базовою для нарахування амортизації є початкова вартість, тобто вартість будівництва (виготовлення). Це зауваження важливе, оскільки, якщо об'єкт купувався за зниженою ціною, то амортизаційні нарахування зменшуються й занижують фактичні втрати вартості в процесі старіння.
- При розрахунку сумарної вартості основних засобів земельні ділянки враховуються окремо, оскільки в балансі вони проводяться окремим рядком.

Співвідношення між вартістю чистих активів і капіталізацією
Співвідношення між вартістю чистих активів і сумарною ринковою вартістю всіх акцій (капіталізацією) можна побачити з їхнього зіставлення по компаніях, по яких такі дані опубліковані. У якості вихідної інформації беруться дані про значення капіталізації різних компаній, розраховані на основі даних про біржові котирування акцій, які, таким чином, відображають їхню реальну ринкову вартість. При цьому для більшості компаній вартість чистих активів, як правило, перевищує капіталізацію в 5-10 разів. Для малих і середніх компаній розрив між сумарною вартістю акцій і чистими активами є ще більшим.
Тому використання методу чистих активів у такому вигляді для оцінки ринкової вартості акцій є недоцільним.

Причини невідповідності вартості чистих активів і капіталізації та шляхи їх подолання
Як відзначалося вище, розрахована за даними балансу вартість чистих активів не може розглядатися, як ринкова вартість. По-перше, не врахована вартість прав, пов'язаних з використанням земельної ділянки. Відповідно до бухгалтерського балансу, що є основним вихідним документом при оцінці бізнесу, земельні ділянки виділені окремим рядком у складі основних засобів. Тому, при оцінці вартості будівель і споруд, вартість прав на земельну ділянку не враховується. Якщо акціонерне товариство, утворене в процесі приватизації, не викупило належну йому землю, то відповідна стаття балансу звичайно дорівнює нулю. Аналогічним способом складається ситуація й з нематеріальними активами. Обидва ці моменти призводять до штучного заниження ринкової вартості активів. Тому відповідна поправка призвела б до збільшення вартості чистих активів і, тим самим, збільшила б розрив між чистими активами й капіталізацією.
Друга причина пов'язана з тим, що дебіторська заборгованість не є гарантованим грошовим надходженням. Оцінка її ринкової вартості повинна враховувати ризик неповернення, яке має місце завжди й особливо сильно збільшується для простроченої заборгованості. За різними оцінками, при строку, рівному 12 місяцям, вартість її знижується у 100 разів. Ринкова вартість запасів також може відрізнятися від вартості, зазначеної в балансі. Як показує наш досвід, ці фактори звичайно не справляють суттєвого впливу на розрахункову вартість чистих активів. Їхній вплив звичайно обмежується 20-40%.
Вагоміше на реальну ринкову вартість (як найбільш ймовірну ціну угоди) впливає загальна економічна ситуація, яка характеризується низькою ефективністю використання виробничих потужностей у країні, що знаходить своє відображення у дуже низькій рентабельності активів більшості підприємств.
Зупинимося на цьому питанні більш докладно. Насамперед, відзначимо, що основна частина активів – промислове устаткування до теперішнього часу виявилося вкрай зношеним. За даними експертів, у середньому по країні знос устаткування по всіх промислових галузях в 1999 році склав 70% (для порівняння: у Німеччині в середньому знос промислового обладнання 1999 році складав 8%). П'ятикратний з початку реформ спад інвестицій призвів до спонтанного вибуття виробничих потужностей (щорічно на 3-5%), а його середній вік – 16 років (нормальний термін служби обладнання за світовими стандартами 8-10 років). При збереженні вкрай недостатнього рівня інвестицій відбувається масове скорочення виробничого потенціалу. При цьому, оскільки внаслідок економічної ситуації, що склалася, будівлі, споруди та устаткування не можуть використовуватися повною мірою, відновлення в повному обсязі застарілих виробничих потужностей не виправдане. Таким чином, у зв'язку із загальною економічною ситуацією на будівлі й споруди попит не зростає. Устаткування працює з суттєвим недовантаженням. Виробничі потужності є незавантаженими. Рентабельність активів дуже низька. Аналіз компаній показує, що рентабельність активів для більшості підприємств, зайнятих у сфері виробництва й заготівельних робіт, не перевищує 1-2%. Згідно проведених досліджень, рентабельність у провідних галузях вітчизняної економіки складає 15% від аналогічних показників США. Щоб вийти з такого стану, потрібна радикальна перебудова виробництв, для якої необхідні досить великі інвестиції. Тому реальна ринкова вартість таких активів суттєво нижча, ніж витрати, необхідні для їхнього відтворення. З позиції дохідного підходу, ті вигоди, які ці активи принесуть в подальшому у рамках існуючого бізнесу, не окупають витрат на їхнє створення.
В оціночній практиці це положення враховується введенням «зовнішнього (економічного)» зносу. Звичайно величина зовнішнього зносу визначається, виходячи зі зменшення вартості орендної плати (для нерухомості) або зниження вартості продажу у зв'язку із зміною зовнішніх умов. Однак, нерухомість і устаткування у складі виробничого комплексу найчастіше не можуть бути використані, окрім свого основного призначення. Тому більш правильно говорити про ринкову вартість при існуючому використанні й розраховувати величину економічного зносу через рентабельність або фактичне завантаження виробничого комплексу в цілому. За нашими оцінками виробничий потенціал на багатьох промислових і заготівельних підприємствах використовується на 30-60%, і відповідно зовнішній зносу може бути оцінений не значеннями в інтервалі від 40 до 70%. Аналіз співвідношення вартостей, отриманих витратним і дохідним методами для інших підприємств, показує, що фактичний зовнішній знос може бути вищим.

Сфера застосування майнового підходу при оцінці пакетів акцій
Якщо врахувати економічний знос та інші менш істотні фактори (корегування дебіторської заборгованості, вартості запасів, незавершеного будівництва і т.д.), виключити майно, яке не є власністю акціонерного товариства (житловий фонд), вартість чистих активів можна розглядати, як ринкову. Як показують розрахунки, ця величина з урахуванням поправки на відсутність функцій контролю не містить вираженого зсуву й виявляється в руслі вартостей, що випливають з дохідного підходу. Проте, експерти ставлять під сумнів правомірність використання розрахункової величини чистих активів для оцінки міноритарного пакета акцій компанії, зайнятої в сфері виробництва.
Справа в тому, що звичайна акція не являє собою частку в праві власності на активи компанії, оскільки акціонер не може безпосередньо вилучати свою частину активів з компанії. Вона представляє вимогу на дохід, який отримується з цих активів. Існують деякі ситуації, коли вартість активів більшою мірою визначає можливий дохід власника акції (очікувана ліквідація, оцінка холдингової компанії або фінансового інституту). Вартість чистих активів набуває вирішального значення на підприємствах, для початку роботи яких достатньо просто купити й поєднати необхідні активи, замість того, щоб придбавати вже існуючий бізнес. Таким чином, оцінка вартості підприємства по чистих активах має сенс тільки для підприємств, основним бізнесом яких є володіння портфелем, що включає нерухомість, цінні папери та інші ліквідні активи, де більшу вагу у порівнянні з прибутком, дивідендами або грошовими надходженнями має вартість відповідних активів.
Однак, коли оцінюються акції діючої (операційної) компанії, її активи розглядаються лише як засіб підтримки прибутковості компанії, а не як прямі джерела доходу акціонера. Експерти відзначають, що точка зору, де вартість часткової участі у бізнесі дорівнює вартості пропорційної частини активів у більшості випадків помилкова. Відомий фахівець в галузі оцінки бізнесу Шеннон П. Пратт попе-реджає: «Дуже важливо розсіяти поширену оману про те, що володіння частиною акцій компанії означає володіння правом на пропорційну частку її активів. Це неправильно. Значення активів у процесі оцінки визначається тим, якою мірою вони можуть бути використані для одержання інших вигід, таких як прибуток, грошовий потік або дивіденди, або в ході поточної діяльності компанії, або при її ліквідації (продажу)». З викладеними міркуваннями фахівців не можна не погодитися. Проте, враховуючи роль активів у забезпеченні доходів компанії, ми вважаємо за необхідне виконувати аналіз активів і результати включати у звіт.
Більш виправданим є інший спосіб використання балансової вартості чистих активів, який передбачає застосування мультиплікатора, що пов'язує величину капіталізації з балансовою вартістю чистих активів на основі даних, що містяться в балансі. Така методика спирається одночасно на майновий і ринковий підхід і приводить до оцінки, яка узгодиться в середньому із значеннями, що випливають з ринкових даних по капіталізації.
При цьому підході спочатку визначається мультиплікатор, який потім множиться на вартість чистих активів, що припадають на одну акцію (пакет акцій).

Висновки
Вартість чистих активів, визначена за даними бухгалтерського балансу, суттєво відрізняється від сумарної вартості акцій (капіталізації). Чисті активи перевищують вартість капіталізації в 5-10 разів.
Щоб перейти до ринкової вартості, слід урахувати економічний і функціональний знос при оцінці нерухомості та устаткування. За даними про завантаження виробничих потужностей і рентабельності активів величина такого зносу знаходиться для більшості підприємств в інтервалі 40-70%.
Ринкова вартість чистих активів утворюється шляхом додавання до ринкової вартості основних засобів вартості прав на земельну ділянку. Потім слід виконати корегування дебіторської заборгованості, вартості запасів, незавершеного будівництва тощо та виключити майно, яке показане в балансі, але не є власністю акціонерного товариства.
Щоб використати ринкову вартість активів як вартість міноритарного пакета акцій, слід розрахувати відповідну частку й внести поправки на відсутність реального контролю з боку міноритаріїв.
Грубу оцінку ринкової вартості акцій можна одержати, якщо в якості капіталізації прийняти величину, рівну чистим активам, обчисленим за даними балансу, з використанням мультиплікатора. Конкретне значення визначається з аналізу аналогів. Для компаній, що належать до машинобудівних галузей, значення мультиплікатора знаходиться в інтервалі [0.1-0.2]. При використанні майнового підходу слід враховувати, що оцінювана акція не дає права акціонерові на частку власності. Вона засвідчує вимогу на дохід, що отримується з цих активів. Тому при оцінці ринкової вартості міноритарних пакетів акцій діючих підприємств до використання майнового підходу слід ставитися з особливою обережністю.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"