інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Оцінка інвестиційної привабливості непублічних компаній
Л.Балановський, Л.Соколова

Ризики інвестицій у непублічні компанії на відміну від публічних пов'язані насамперед з більш низькою прозорістю фінансової та операційної інформації. Для об'єктивного розуміння ризиків та, відповідно, відображення їх в ціні придбання потрібно здійснити ретельну перевірку історичної та прогнозної інформації, виявити податкові ризики й зрозуміти відносини з ключовими партнерами.

Адекватна оцінка справедливої вартості інвестицій у непублічну компанію необхідна як при ухваленні інвестиційного рішення, так і при оцінці прибутковості портфеля. Адже прибутковість складається з потоку коштів, що розподіляються власниками, та поточної справедливої вартості компанії. Як правильно оцінити непублічну компанію, коли ринок злиттів і поглинань дає мінімум порівнянних даних? Як змінилися знижка за ліквідність в умовах кризи та ставка дисконтування? На що звернути увагу інвесторам і менеджерам фондів, визначаючи результати поточної оцінки перед інвестиційними комітетами?
Що робити, якщо портфельна компанія зазнає збитків, – закрити, продати або допомогти впоратися з важкою ситуацією? На всі ці питання слід дати правильні відповіді.
Експерти рекомендують орієнтуватися на чистий потік коштів компанії. Саме на потік коштів , а не на прибуток акцентовані публічні компанії під час кризи. Якщо фонд бере участь в операційному управлінні компанією, то зверніть особливу увагу керівництва на покращення оборотного капіталу, якісне прогнозування та зв'язок компенсації персоналу з потоком коштів, також запропонувавши оптимізувати структуру активів – продати або закрити непрофільні.
Нова економічна кон'юнктура та наступні зміни на ринку злиттів і поглинань спричинили внесення суттєвих коректив у вимоги кредиторів, стратегічних інвесторів та інвестиційних комітетів фондів щодо розуміння ризиків інвестицій у приватні компанії, розкриття інформації й прогнозування прибутковості. Більшість аналітиків дотепер не можуть визначити, наскільки серйозним і тривалим може бути падіння прибутковості та вартості компаній. Не варто переоцінювати оптимізм, що з'явився останнім часом на фоні індикаторів зростання – необхідно з обережністю підходити до факторів розвитку майбутніх тенденцій, оскільки в сучасних умовах основним питанням залишається виживання бізнес-моделі компанії.
Останні публікації індикаторів найбільших публічних компаній вказують на можливе пожвавлення ринків злиттів і поглинань у 2010 році.
Пробудження ринку злиттів і поглинань очікується в основному у корпоративному секторі, тоді як фонди прямих інвестицій як і раніше будуть відчувати нестачу коштів, що обмежуватиме їхню можливість здійснювати придбання. Вихід з інвестицій фондом на даний момент не є привабливим внаслідок низьких поточних мультиплікаторів. А створити вартість та уникнути колапсу портфельні компанії фонду зможуть лише підвищивши операційну ефективність в умовах скоординованих дій своїх менеджерів, співробітників інвестиційних відділів фонду та зовнішніх консультантів.

Ризики інвестора та оцінка вартості
Незважаючи на пожвавлення в економіці, що спостерігається останнім часом та, як наслідок, поступове зростання інтересу корпоративних інвесторів до перспективних активів, зберігається розрив у прогнозованій оцінці активів покупців і продавців. Покупці усе ще вважають, що цінові очікування продавців щодо оцінки компаній дотепер недостатньо знизилися з моменту початку світової фінансової кризи, а продавці не погоджуються з новими «кризовими» цінами, що пропонуються потенційними інвесторами. У результаті подібний розрив призводить до того, що покупці не хочуть інвестувати, а продавці компаній, що не відчувають серйозних економічних труднощів, прагнуть притримати активи до того моменту, коли умови продажу стануть більш сприятливим.
На додаток при інвестуванні в непублічні компанії інвестор зіштовхується з відсутністю ліквідного ринку, котирування якого звичайно слугують індикатором ринкової вартості інвестицій. У зв’язку з цим збільшується ризик неадекватної оцінки вартості компанії.
Оцінка вартості непублічних компаній, як правило, викликає більше труднощів у порівнянні з публічними, що в першу чергу пов'язане з неможливістю використовувати ринкові котирування як індикатор вартості компанії. Тому більш актуальним стає розрахунок вартості на базі дисконтованих грошових потоків, що вимагає наявності якісної історичної та прогнозної фінансової інформації. Поточна ситуація на ринку диктує керівництву компаній необхідність ретельного аналізу та періодичного перегляду допущень, на підставі яких створюються прогнозні грошові потоки. Наприклад, у сучасних економічних умовах погіршення макроекономічної ситуації, падіння попиту та зростання цінової конкуренції призвели до значного зниження продажів і прибутку багатьох організацій, що змусило компанії переглядати свої стратегії та бізнес-плани. При цьому у більшості невеликих компаній відсутній налагоджений процес планування та бюджетування або горизонт планування обмежено одним-двома роками. У зв'язку з цим протягом оцінки слід приділяти особливу увагу якості наявних прогнозів та їхньої співставленості з ринковими тенденціями, щоб належним чином врахувати ризики, що виникають, у ставці дисконтування.
Складнощі можуть виникнути і з визначенням відповідної ставки дисконтування. Наприклад, однією зі складових, що впливають на розмір ставки дисконтування, є вартість довгострокового фінансування, яка суттєво змінилася внаслідок кризи. Розрахунок вартості позикового капіталу у світі до фінансової кризи був порівняно простим. Тепер, коли ера дешевого позикового капіталу вже минула, важливо серйозно проаналізувати процент за позиками на предмет його відповідності ринковій ставці, що повертає нас до проблеми нестачі доступної ринкової інформації. Існуючі дані щодо процентних ставок по кредитах для великих компаній не можна використовувати напряму, оскільки вартість позикового капіталу для них може бути значно вищою, ніж ставки для невеликих непублічних компаній.
Крім того, при розрахунку вартості акцій непублічної компанії необхідно врахувати знижку за відсутність ліквідності. Інформація по середніх ринкових знижках за відсутність ліквідності достатньо обмежена, тому потрібен певний досвід і знання ринку/галузі, а також досвід здійснення таких угод.
Економічна нестабільність створює додаткові проблеми при оцінці вартості непублічних компаній. Це пояснюється в першу чергу істотним скороченням і неоднорідністю доступної ринкової інформації, яка може бути використана під час аналізу. Наприклад, звуження ринку злиттів і поглинань позбавляє інвесторів можливості оперувати інформацією за однаковими угодами як індикатором вартості компанії або активу. Крім того, ринкові котирування порівнянних компаній також стали менш надійним джерелом у зв'язку із збільшенням волатильності ринку. Отже, необхідним є більш детальний аналіз наявної ринкової інформації та облік усіх додаткових факторів і ризиків, здатних вплинути на вартість оцінюваної компанії, включаючи ризики, пов'язані з розміром оборотного капіталу, стійкістю рівня показника EBІTDA та грошових потоків, рівнем боргового навантаження, наявністю угод з афілійованими особами на неринкових умовах та неврахованих зобов'язань і податкових ризиків. Додатковою складністю при аналізі історичної фінансової інформації в кризових умовах стає обмежене застосування історичної/поточної інформації для прогнозування майбутніх грошових потоків.
Таким чином, аналіз ризиків і оцінка вартості непублічних компаній вимагають певних навичок і знання ринку, а також урахування специфіки даного виду активів. Для послаблення ризиків інвестування у непублічні компанії слід здійснити детальний аналіз для виявлення ризиків, які повинні бути враховані при оцінці вартості або в переговорному процесі та щодо яких необхідний правовий захист, а також реалізація певних дій після завершення угоди. Прикладом таких дій може слугувати розрахунок корегувань ціни угоди залежно від прибутковості компанії протягом конкретного періоду часу в майбутньому. Дуже важливого значення набуває і розробка та наступне впровадження продуманого та чіткого плану заходів, направлених як на захист вартості об’єкта купівлі після угоди (включаючи попередження шахрайства), так і реалізацію синергії. Такі заходи особливо є актуальними у перехідний період, який триває з першого дня після підписання договору купівлі-продажу акцій (часток) до моменту повного переходу непублічної компанії під контроль керівництва, призначеного новим власником.

Готівка – всьому голова
До кризи, купуючи бізнес із заборгованістю, фонди прямих інвестицій, як правило, перші 100 днів вивчали можливість максимального отримання грошей з бізнесу – звичайно, без нанесення шкоди операційним процесам. І не тільки для того, щоб розрахуватися з боргами. Ефективний оборотний капітал допомагає збільшити вартість бізнесу протягом 3-5 років – строк, на який звичайно розраховує фонд. Більшість фондів використовували очевидні заходи – підвищення повернення дебіторської заборгованості та подовження відстрочки платежу. Найчастіше виявлялося, що можна без збитку закрити частину бізнес-одиниць, які не приносять чистого грошового потоку.
Із кризи інвестиційне співтовариство отримало деякі додаткові уроки, що знаменують повернення до основ бізнесу та перетворень, що спрямовані на підвищення операційної ефективності та управління ризиками. Заходи, які компанії, як правило, здійснюють для підвищення прибутковості, націлені на розширення продажів (наприклад, пошук нових сегментів покупців) і на підвищення операційної ефективності (наприклад, оптимізація закупівель). Нові проекти та капітальні вкладення тепер можливі тільки за умови відповідності твердим показникам повернення. Стала очевидною й необхідність адекватної системи оцінки ефективності компанії, моніторингу ситуації у порівнянні з плановими показниками.

Посткризова економіка вимагатиме від приватних компаній впровадження системи моніторингу грошових ресурсів та оборотного капіталу. Експерти рекомендують використання наступних заходів як основ такої системи (рис. 1):
- створення та подальше удосконалення постійно поновлюваного (rolling forecast) прогнозу грошових коштів;
- моніторинг залишків, потоків та відхилень з метою визначення областей для покращення прогнозу;
- розробка комплексної програми, яка включає операційні та фінансові ініціативи, направлені на стійке покращення оборотного капіталу.
Звичайно бізнеси з низькою маржею, великими обсягами, високими постійними витратами, відносно високим рівнем оборотного капіталу та волатильним грошовим потоком страждають сильніше за інших під час кризи. Прибутковість таких компаній можна підняти, по-перше, шляхом формування правильної структури капіталу з оптимальним рівнем обігового капіталу відповідної бізнес-моделі, а по-друге, за рахунок реструктуризації бізнесу, продажу непрофільних, але дорогих підрозділів або активів та зупинки і ліквідації збиткових виробництв. І нарешті, для одержання максимальної надійності в процес прогнозування грошових потоків повинні бути залучені всі ключові керівники.
Незважаючи на ознаки поліпшення ситуації, керівництво компанії та інвестори постійно повинні ставити перед собою питання: як впливає позитивний, але усе ще слабкий фінансовий результат на стабільність фінансового становища і чи не перебуває компанія на межі кризи ліквідності?
© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"