інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Ф’ючерсні механізми для розвитку аграрного сектору економіки

Ю. Лупенко, В. Фещенко

Ф’ючерс, ф’ючерсна контракт, ф’ючерсний ринок – поняття, які все частіше використовуються у вітчизняній діловій сфері. І це не випадково. Сучасна економіка та її подальший розвиток, насамперед надзвичайно перспективного для України аграрного сектора, потребують ефективних механізмів ф’ючерсної торгівлі.

Спроби запуску таких механізмів почали здійснюватись з другої половини 90-х років, коли з’явився Указ Президента України ¹63/95 від 18.01.95 року. «Про заходи щодо реформування аграрних відносин» та постанова Кабінету Міністрів України №648 від 05.08.97 року. «Про концепцію розвитку біржового ринку сільськогосподарської продукції». Цим документом, зокрема, передбачалася розробка правил та запровадження торгівлі ф’ючерсними і форвардними контрактами під закупівлю сільськогосподарської продукції на аграрних біржах. Потім були інші відповідні постанови уряду та Верховної Ради України, накази профільного міністерства. Нарешті учасниками аграрного ринку у 2003 році була створена «Українська ф’ючерсна біржа», яка планувала у тому ж році організувати торгівлю ф’ючерсними контрактами. Однак цього досі не сталося.
Нові сподівання на запуск ф’ючерсної торгівлі учасники ринку пов’язують з Розпорядженням Кабінету Міністрів України ¹588-р від 25.05.2011 року, яким було схвалено Меморандум про взаєморозуміння уряду України, Національного банку України та Чиказької товарної біржі (СМЕ). Раніше схожий меморандум було підписано і з європейською біржею Euronext. Перші торги ф’ючерсами, у тому числі на українську пшеницю, відбулися у червні 2012 року, але не в Україні, а на закордонних майданчиках СМЕ.
Для того, щоб механізми ф’ючерсної торгівлі нарешті запрацювали на вітчизняному терені, для подальшого розвитку аграрного сектору національної економіки треба здійснити чимало організаційних та законодавчих зусиль. Необхідно також подолати багато хибних стереотипів та бар’єрів на шляху до цієї мети.
Найголовнішою передумовою є розуміння сутності дії цих механізмів та засад їх ефективного функціонування і регулювання усіма причетними до цієї важливої справи осіб.
Ф’ючерсна торгівля виникла у зв’язку з необхідністю мінімізації цінових ризиків¹. Об’єктом цієї торгівлі виступає ф’ючерсний контракт, в якому прописані усі умови купівлі-продажу товару (якість, кількість, строк та місце поставки), крім ціни, що визначається під час відкритих біржових торгів в момент укладання угоди.
Принциповою особливістю ф’ючерсних контрактів, що відрізняє їх від інших, є не тільки стандартна форма, а також гарантія виконання зафіксованих у ньому зобов’язань. Вона забезпечується як внесенням сторонами контракту певної гарантійної суми (називається початковою або операційною маржею) на депозит, так і реєстрацію таких контрактів в розрахунково-кліринговій палаті біржі. Остання виступає емітентом таких стандартизованих контрактів і гарантом їх виконання. Після процедури реєстрації придбаних ф’ючерсних контрактів (на купівлю або продаж певної партії товару) контрагентом для кожної сторони угоди виступає розрахунково-клірингова палата біржі (або окрема спеціалізована установа з відповідними функціями).
Якщо ф’ючерсний контракт на продаж певного товару не був ліквідований до закінчення строку його дії шляхом придбання офсетного контракту, то продавець цього товару (власник такого контракту) має поставити цей товар. У цьому випадку продавець за певну кількість днів до настання строку виконання контракту надсилає до розрахунково-клірингової палати біржі спеціальне повідомлення (яке називається «нотіс» або «тендер») про своє бажання поставити товар (пшеницю, кукурудзу тощо). Після цього біржова палата обирає особу, яка раніше за інших придбала ф’ючерсний контракт на купівлю цього виду товару, і направляє їй повідомлення про поставку. Покупець, який виявив бажання прийняти реальний товар за своїм ф’ючерсним контрактом, одержує складське свідоцтво, за яким він й отримує цей товар.
Разом з тим, як зазначалося вище, власник ф’ючерсного контракту на продаж, наприклад, зерна, може ліквідувати його до настання строку поставки, придбавши відповідний контракт на купівлю тієї самої кількості зерна за цінами, діючими на момент його ліквідації. В результаті виконання контрактів з реальною поставкою базового активу має місце не більше, ніж у 3% від загальної кількості реалізованих ф’ючерсних угод.
Для того, щоб розрахунково-клірингові палати не потерпали від цінових втрат, передбачено, крім початкових депозитних внесків (операційної маржі), здійснювати щоденний кліринг рахунків продавців та покупців контрактів і виконання вимог щодо внесення додаткової (варіаційної) маржі² при негативних змінах цін.
Процес щоденного клірингу за результатами торгівлі ф’ючерсними контрактами означає, що зміни їхніх цін реалізуються відразу, а враховуючи той факт, що розмір операційної маржі звичайно не перевищує 10-15% вартості контрактів, втрати та виграші можуть бути значними, причому за умови падіння цін виграє той, хто зайняв «коротку» позицію продавця за рахунок того, хто зайняв «довгу» позицію покупця.
Оскільки ф’ючерсні ринки з’явилися у зв’язку з необхідністю мінімізації цінових ризиків, то головними його учасниками є хеджери, в ролі яких виступають виробники та покупці продукції, що виступає базовим активом³ ф’ючерсного контракту. Забезпечити відносну цінову стабільність на певний товар можна за умови укладання достатньо великої кількості ф’ючерсних угод. Тому надзвичайно важливу роль на цьому ринку відіграють спекулянти. – особи, які зацікавлені не стільки у володінні реальним товаром, скільки можливостями отримання доходу від його перепродажу за вигідною ціною.
Спекулянти можуть отримувати дохід від різниці між спотовими та ф’ючерсними цінами, які зменшуються або збільшуватися, а також від різниці в цінах на самі ф’ючерсні контракти з різними термінами поставки та на різних ринках. Трейдерів ф’ючерсними контрактами, які намагаються заробити на різниці їх цін, інколи називають арбітражерами. Обидві ці групи спекулянтів беруть на себе ціновий ризик в надії отримання доходів від своєї кращої, ніж у інших учасників ринку, обізнаності щодо майбутньої кон’юнктури ринків.
Ф’ючерсний ринок, як і усі інші сучасні ринки, характеризується високою волатильністю, і тому для мінімізації цінових ризиків, пов’язаних з володінням ф’ючерсних контрактів, інколи виникає потреба термінового продажу одних контрактів та купівлі інших. Ця потреба реалізується за допомогою опціону на ф’ючерсний контракт. Він дає стороні, яка придбала цей інструмент, право вибору: виконувати чи не виконувати ф’ючерсний контракт. Відповідно існують опціони як на купівлю ф’ючерсного контракту (опціон САLL), так і опціони на продаж контрактів (опціон PUT). Продавець опціону, на відміну від його покупця, зобов’язаний виконати ф’ючерсний контракт, якщо останній того забажає. Але якщо виконання опціону не відбувається, продавець опціону отримує премію, що дорівнює його вартості. Важливою характеристикою опціону є ціна його виконання. Це ціна, за якою продавець опціону зобов’язаний купити (у випадку з опціоном САLL) або продати (у випадку з опціоном PUT) ф’ючерсний контракт. На кожну ціну виконання здійснюється випуск окремого опціону. Ще однією характеристикою опціону є строк його виконання, який співпадає зі строком виконання ф’ючерсного контракту
Таким чином опціони є важливим складовим елементом механізму ф’ючерсної торгівлі, а масштабні та активні операції з ними – свідченням розвиненості ф’ючерсного ринку.
Розвинений ф’ючерсний ринок здатний з великою точністю прогнозувати ціни на сільськогосподарську продукцію, а, отже, захищати майбутні врожаї, насамперед зернових культур від небажаних коливань цін. Це стає можливим через існування органічного взаємозв’язку між спотовими та ф’ючерсниими цінами.
Ф’ючерсна ціна являє собою поточну точку зору учасників ринку на вартість товару з поставкою у майбутньому. Таким чином, час та очікування учасників ринку є основними факторами розрізнення цін на реальному та ф’ючерсному ринках. Різниця між цінами на певний товар на реальному (спотовому) та ф’ючерсному ринках називається базисом. На величину базису впливають багато факторів, головними серед яких є попит та пропозиція, обсяги запасів, прогноз на виробництво продукції в поточному році, розмір експорту та імпорту, наявність складських потужностей, сезонні коливання цін, кредитні ставки тощо. Загалом ф’ючерсна ціна базується на спотовій з урахуванням витрат на страхування, зберігання та транспортування. Учасники торгівлі, враховуючи перераховані вище фактори, здійснюють операції купівлі (продажу) ф’ючерсних контрактів протягом відкритих торгів на біржі. За результатами торгів визначаються ціни, які показують реальний стан ринку, співвідношення попиту та пропозиції. Така цінова інформація дає можливість учасникам ринку оцінити свої позиції та прийняти рішення щодо здійснення подальших операцій купівлі-продажу ф’ючерсних контрактів.
Виробники реальних товарів, які страхуються від цінових коливань на ф’ючерсній біржі (хеджери), заміняють ціновий ризик на базисний ризик (ризик звуження чи розширення базису). Для хеджера, який страхує продажну ціну своєї продукції і продає ф’ючерсні контракти, падіння ціни на спотовому ринку означає прибуток на ф’ючерсному. Він продає контракти за початковою високою ціною, а викупає їх за низькою. Отриманий прибуток точно компенсує його втрати від падіння цін на спотовому ринку. Для торгівця, який страхує купівельну ціну і зацікавлений в падінні цін, така ситуація означає втрати на ф’ючерсному ринку, які точно компенсуються на спотовому, оскільки товар закупається за нижчими цінами ніж планувалось. При незмінному базисі, коли ціни ф’ючерсного ринку змінюються одночасно із цінами спотового, страхування ціни відбувається ідеально. Проте стабільність базису достатньо рідкісне явище, часто він є змінною величиною.
Базис звужується, якщо спотові ціни підвищуються і наближаються до ф’ючерсних цін. Для виробників, які страхують ціну продажу свого товару і продають ф’ючерсні контракти, звуження базису означає зменшення прибутків від викупу контрактів. Для хеджерів, які страхують купівельну ціну, ситуація зворотна. Розширення базису означає зниження спотових цін відносно ф’ючерсних. Відповідно для хеджерів це означає додаткові прибутки від викупу контрактів, а для хеджерів, які страхують купівельну ціну, – збитки. Коливання базису залежать, в першу чергу, від зміни співвідношення попиту та пропозиції та сезонного коливання цін на місцевому ринку в різні моменти часу протягом дії ф’ючерсного контракту. В довгостроковій перспективі такі коливання мають певні закономірності. Знання особливостей цих коливань дозволяє хеджерам мінімізувати базисні ризики шляхом перепродажу контрактів в потрібний момент часу. Разом з цим, це не може перекрити вигоди цінового страхування на ф’ючерсній біржі, оскільки зміни базису відбуваються в більш вузьких межах, ніж коливання цін на спотовому та ф’ючерсному ринках.
Стабілізація ціни завдяки ефективному функціонуванню ф’ючерсного ринку підвищує кредитоспроможність сільгоспвиробників та здешевлює банківський кредит. При цьому відбувається своєрідний поділ функцій між банком і ф’ючерсною біржею – банк кредитує тільки ту частину вартості товару, відшкодування якої відбуватиметься незалежно від ринкової кон’юнктури, а біржа покриває різницю банківським кредитом і ціною реалізації товару. Таким чином, ф’ючерсна торгівля забезпечує економію коштів сільгоспвиробників, які вони тримають у вигляді резервів на випадок несприятливої кон’юнктури. Крім того, щоденне виявлення на біржі майбутньої ціни дозволяє їм більш чітко планувати виробництво, а відкритість цінової інформації забезпечує рівні умови конкуренції.
Сьогодні існує чимало гіпотез, концепцій та теорій, за допомогою яких учасники ринку намагаються визначити для себе «правильну» ціну купівлі-продажу ф’ючерсних контрактів. Історично першою була теорія раціональних очікувань (сподівань) щодо майбутньої спотової ціни базового активу. Потім набула поширення арбітражна теорія ціноутворення Стівена Росса. Доповнені ідеями ефективного ринку Юджина Фама ці теорії і донині більш-менш успішно використовуються операторами ринку з метою прогнозування цін та мінімізації втрат при здійсненні ф’ючерсних операцій. Вагомим внеском у цю справу стали ідеї Майрона Скоулза, Фішера Блека та Вїльяма Шарпа щодо оцінки капітальних активів. Суттєвим доповненням для розуміння сутності процесів, що відбуваються на ф’ючерсному ринку, все більше вчених та практиків вважають основні положення теорії рефлективності Джорджа Сороса4.
Першим дослідником механізмів ф’ючерсної торгівлі та ціноутворення (на валютному ринку) був Джон Мейнард Кейнс. Він підкреслював, що ф’ючерсна ціна виконує роль одного з індикаторів майбутньої кон’юнктури ринку, та запропонував такі характеристики станів ринків: правильного ринку, який забезпечує відшкодування витрат на зберігання товару або необхідний розмір відсоткової ставки на валюту за депозитними вкладами та неправильного (інвертного) ринку, який цих витрат не відшкодовує. У першому випадку ціни на товари з негайною поставкою є нижчими від ф’ючерсних цін, у другому – навпаки.
Дж.М.Кейнс підкреслював, що різниця між ф’ючерсними та спотовими цінами з наближенням строків поставки базового активу, зафіксованого у контракті, стає мінімальною. Але на його думку, вона має дорівнювати величині очікуваного доходу, який повинен бути вищим за безризиковоу ставку на ринку. Він також вважав, що в умовах невизначеності хеджери, продаючи контракти, стимулюють спекулянтів купувати їх.
Спекулянти на ф’ючерсному ринку — це інвестори, які здійснюють особливо ризикові інвестиції. Виграші на цьому ринку можна отримати вищі, ніж при інвестуванні в будь-які активи, але ризик втрат також нічим не обмежений. В результаті їх надмірно активних та не завжди обґрунтованих рішень щодо купівлі-продажу ф’ючерсних контрактів можуть відбуватися цінові обвали та руйнація торгівлі, від якої потерпають всі її учасники. Саме тому ф’ючерсні ринки потребують кваліфікованого регулювання.
В історії ф’ючерсної торгівлі відомо чимало випадків маніпуляції біржовими цінами з боку операторів ринку, що призводили до збоїв у страхуванні цінових ризиків та збитків хеджерів. Особливо величезних втрат такі маніпуляції завдають в сучасних умовах, коли обсяги як спотової, так і ф’ючерсної торгівлі досягли колосальних розмірів. Усі ці обставини зумовлюють важливість регулювання ф’ючерсного ринку як з боку держави, так і професійних об’єднань його учасників.
Найбільш досконалою вважається система регулювання, що діє в Сполучених Штатах Америки. Вона базується на існуванні чіткого законодавства з питань ф’ючерсної торгівлі та поєднанні біржового самоуправління з жорстким державним контролем за діяльністю бірж з боку Комісії з товарної ф’ючерсної торгівлі. Остання є незалежним регуляторним органом, склад якої призначається Президентом та затверджується конгресом США. Головне завдання Комісії – запобігання ринковим маніпуляціям, захист інтересів хеджерів та забезпечення виконання біржами функцій встановлення ціни, зокрема на сільськогосподарські товари та перенесення ризику від виробників на інших операторів ринку.
Для досягнення таких цілей використовуються детальне визначення правил торгівлі ф’ючерсними контрактами, вимоги щодо обґрунтування необхідності їх випуску, реєстрація учасників торгів та встановлення лімітів на відкриті позиції учасників впродовж торговельного дня, а також ліміт звітності, який передбачає обов’язкове подання детальної звітності при перевищенні торговцем встановленої межі ліквідованих та неліквідованих контрактів. Крім того, для уникнення значного коливання ф’ючерсних цін, біржею мають встановлюватися ліміти коливання ціни на ф’ючерсні контракти упродовж торгового дня за кожним видом контракту.
Світовий досвід функціонування та державного регулювання ринків товарних деривативів необхідно максимально враховувати при створенні ефективних механізмів ф’ючерсної торгівлі в аграрному секторі вітчизняної економіки. Невдалі спроби запуску таких механізмів в Україні можна пояснити як некоректним розумінням сутності строкових ринків організаторами цієї справи, що знаходило своє відображення в суперечливих положеннях нормативних документів, покликаних їх створити, так і відсутністю об’єктивних передумов для належного функціонування ф’ючерсного ринку.
Важливою передумовою цього є розвинений спотовий ринок сільськогосподарської продукції, відсутність монополізму на ньому, а також необґрунтованих заборон на експортно-імпортні та валютні операції учасників. На жаль, конкурентні засади функціонування ринків в Україні ще належить створити, так само як і належне законодавче поле. Для того, щоб правові умови сприяли, а не заважали розвитку ф’ючерсної торгівлі, розробка нормативних актів має здійснюватись за участю професійних об’єднань виробників, аграрних бірж і торговельних посередників. Надзвичайно актуальним при створенні сприятливого законодавчого поля для ринків деривативів є узгодженість дій державних регуляторів цієї сфери: НБУ, НКЦПФР, Нацкомфінпослуг та Мінагрополітики. Вони мають виробити та дотримуватись єдиного підходу у своїй регуляторній діяльності, зокрема, щодо обов’язкового розкриття інформації, потрібної для ринкового ціноутворення.
Необхідно також залучити до формування сучасного строкового ринку вітчизняний науковий потенціал, організувати дослідження та узагальнення світових тенденцій розвитку ф’ючерсної торгівлі, найкращої практики використання її інструментів і технологій.
Можна тільки вітати зусилля Чиказької товарної біржі та Euronext щодо поширення знання про ф’ючерсну торгівлю в Україні. Навчальні семінари, які проводять для українських фахівців ці поважні структури, конкуренція між цими провідними біржами за ринок української аграрної продукції та наша співпраця з ними, є надзвичайно корисними для створення сучасного вітчизняного ринку товарних та фінансових деривативів. Однак торгівля деривативами на українську сільськогосподарську продукцію має відбуватися не на закордонних торговельних майданчиках, а на вітчизняних біржах. Країна, що володіє 40% світових запасів чорноземів та вже зараз виступає провідним експортером багатьох сільськогосподарських товарів, має право та повинна самостійно формувати світові ціни на цю стратегічну продукцію.

¹ Ф’ючерси з’явилися півтора століття тому в США у сфері торгівлі зерном. Для уникнення втрат, пов’язаних з сезонними коливаннями ціни на зерно, спочатку використовувались форвардні угоди. Це були контракти між фермерами та торгівцями зерном, за якими фермери постачали торгівцям свою продукцію навесні за цінами, визначеними під час укладення угоди восени. Однак різкі коливання весняних цін відносно тих, що були зазначені у форвардному контракті, часто-густо відображали небажання виконувати угоду як у фермерів, так і у торгівців зерном. Для фермерів, які брали кредити під урожай, нереалізоване внаслідок невиконання угод зерно, означало банкрутство. Вирішити проблему цінових ризиків були покликані ф’ючерсні контракти, які почали укладатись з 1865 року на Чиказькій торговій біржі.

² Операційна маржа – сума застави, що встановлюється розрахунково-кліринговою палатою для учасників торгівлі в залежності від кон’юнктури ринку у розмірі, необхідному для того, щоб купити чи продати ф’ючерсний контракт. Варіаційна маржа – це додаткова сума, яка повинна бути внесена власником ф’ючерсного контракту у зв’язку із несприятливим відхиленням поточної біржової ціни від ціни раніше укладеного контракту за підсумками кожного торговельного дня.

³ Базовий актив – певний вид товару, поставка якого передбачена ф’ючерсним контрактом.

4 Більш детально з цими ідеями і теоріями можна ознайомитися в книгах «Видатні фінансисти та сучасна практика». К., УАФР, 2011 р. та «Енциклопедія фінансових ідей» (за ред. В.Фещенко), К., УАФР, 2012 р.
© 2003-2012  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"