інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Теорія поведінкових фінансів та дивідендна політика компанії*

А. Лукашов

Наприкінці 1990-х років поведінкові фінанси стали «наймоднішим» напрямком у фінансових дослідженнях. У 1999 році один з провідних біхевіористів, професор економіки Гарвардського університету Андрій Шлейфер за дослідження в сфері неефективних фінансових ринків отримав медаль Кларка Американської економічної асоціації, а в 2002 році професор психології з Прінстона Деніел Канеман за розробку теорії поведінки в умовах ризику отримав Нобелівську премію з економіки.

Традиційна фінансова парадигма спирається на передумову, що індивіди («репрезентативні агенти») повністю раціональні. Під раціональністю розуміються дві властивості. По-перше, отримуючи нову інформацію, індивіди «правильно» (відповідно до правила Байєса¹) інкорпорують її в свої уявлення. По-друге, на основі наявних уявлень, вони приймають нормативно правильні рішення, тобто внутрішньо несуперечливі і такі, що відповідають теорії суб'єктивної очікуваної корисності.
Поведінкова парадигма стверджує, що фінансові явища краще зрозумілі при використанні моделей, в яких не всі учасники є повністю раціональними. Поведінкова теорія відмовляється від зазначених нижче постулатів індивідуальної раціональності: індивіди не обов'язково засвоюють всю нову інформацію відповідно до правила Байєса і можуть приймати нормативно неприйнятні рішення, що порушують теорію очікуваної корисності.
Крім того, більшість моделей ціноутворення на фінансові активи засновані на теорії раціональних очікувань, згідно з якою індивіди володіють не тільки індивідуальною раціональністю, але і правильними уявленнями. «Правильні» уявлення припускають, що суб'єктивний ймовірнісний розподіл прогнозованих невідомих змінних є об'єктивно правильним. Це передбачає, що індивіди повинні не тільки інкорпорувати нову інформацію, але й мати достатньо даних, щоб сформувати правильні уявлення про ймовірнісний розподіл прогнозованих змінних. Відмовляючись від постулатів індивідуальної раціональності, поведінкові фінанси відкидають і теорію раціональних очікувань.
Поведінковий підхід має особливе значення для управління корпоративними фінансами. Центральною проблемою корпоративних фінансів є максимізація акціонерної вартості компанії. Однак з точки зору поведінкових фінансів цьому перешкоджають дві групи факторів – внутрішні і зовнішні.
Внутрішні перешкоди (поведінкові витрати) – це втрати у вартості компанії, що викликані помилками менеджерів внаслідок обмеженості когнітивних ресурсів або під впливом емоцій. Друга група перешкод виникає через когнітивні помилки інвесторів і фінансових аналітиків, через які може виникнути розбіжність між фундаментальною вартістю і ринковою ціною компанії. В результаті менеджери не завжди приймають правильні рішення щодо фінансового управління компанією з урахуванням можливих помилок інвесторів і аналітиків.
Що стосується внутрішніх перешкод максимізації вартості компанії вчені і практики в основному звертають увагу на так звані агентські витрати (agency costs), що виникають в результаті розбіжності інтересів менеджерів («агентів») та інтересів власників або акціонерів фірми. Прихильники управління, орієнтованого на підвищення вартості, вважають, що правильно розроблена система контрактів та оплати праці може вирішити проблему агентських витрат і змусити менеджерів у власних інтересах підвищувати акціонерну вартість фірми. Але поведінкові витрати можуть бути дуже високими, і їх неможливо знизити ніякою системою контрактів та оплати праці, якщо менеджери неправильно розуміють свої інтереси і дії, які треба вжити для їх задоволення.
Що ж до зовнішніх перешкод максимізації вартості, то ринкова ціна компанії часто значно відхиляється від її фундаментальної вартості. У такій ситуації дії менеджерів, спрямовані на підвищення вартості компанії, призводять до зниження її ринкової ціни. Фінансові менеджери повинні вносити певні корективи в традиційні методи управління, щоб врахувати розходження в ціні і вартості компанії. Особливе значення ця проблема має для компаній, що управляються за допомогою системи доданої економічної вартості.
Розробники теорії поведінкових фінансів стверджують, що психологічні феномени відіграють значну роль у всіх основних аспектах фінансової політики: в ціноутворенні на фінансові активи, в корпоративних фінансах, в деривативах. Умовно можна виділити чотири чинники, які є основними будівельними блоками теорії поведінкових фінансів:
- евристичні помилки;
- ефекти, пов'язані із залежністю від форми;
- проспектна теорія (теорія вибору);
- теорія неефективних фінансових ринків.

Евристичні помилки
У реальному житті у людей обмежені час і когнітивні ресурси, і вони не можуть оптимально аналізувати всі наявні дані. Виробляються алгоритми, або ментальні модулі, в психології так звані евристики, які дають можливість швидко реагувати на певні стимули. Подібні евристики є надзвичайно ефективними при вирішенні певного кола проблем. Але коли евристики починають використовуватися за межами свого домену, вони призводять до появи систематичних помилок (biases). Так як евристики сформувалися природним чином, вони властиві всім людям і помилки можуть систематично накопичуватися у фінансовій системі. Численні психологічні дослідження довели існування значної кількості евристик і описали багато видів систематичних помилок, викликаних їх застосуванням. До них відносяться помилки, що пов’язані з фінансовими стереотипами доступністю інформації, неправильного застосування закону великих чисел, консервативного мислення тощо.

Проспектна теорія (теорія вибору)
Необхідними елементами будь-якої фінансової моделі є пояснення причин вибору інвесторів та їхня оцінка ступеня ризику обраних варіантів. Більшість фінансових моделей побудовані на тому, що інвестори оцінюють ризикований вибір відповідно до моделі очікуваної корисності, висунутої Фон Ньюманом і Моргенштерном (1944). Відповідно до стандартної моделі вибору в умовах невизначеності, інвестори оцінюють будь-яку лотерею відповідно до її очікуваної корисності:
де Х – безліч всіх результатів лотереї, p – розподіл ймовірності на Х, а u(x) – функція корисності, яка задовольняє певним вимогам.
Але, як показують результати численних досліджень, люди зазвичай порушують теорію очікуваної корисності при виборі в умовах невизначеності. Цією теорією не можна пояснити і основні зміни на фінансових ринках. В результаті було висунуто велику кількість альтернативних теорій, найбільш привабливою з яких є проспектна теорія.
В загальному вигляді ця теорія виглядає наступним чином. Припустимо, людина стикається з «лотереєю» (x, p; y, q), що означає: «лотерея має результат х з ймовірністю p і результат y з імовірністю q». Індивід оцінює дану лотерею відповідно до виразу:
де v(x) – функція цінності, яку індивід надає виграшу або програшу і π(p) – вага, який індивід надає об'єктивним ймовірностям при прийнятті рішень. Гіпотетичні функції v і р показані на Графіку 1.
Дана теорія має три важливі риси. По-перше, окремо визначається цінність виграшів і програшів, а не кінцевого розподілу добробуту. Це узгоджується з аналізом лотерей (ігор), а також з вибором людей в умовах ризику.
Друга відмінна риса проспектної теорії – це форма функції цінності. Функція увігнута (concave) в інтервалі виграшів і опукла (convex) в інтервалі програшів. Це означає, що люди уникають ризику в зоні виграшу, і, навпаки, прагнуть до ризику в зоні програшів. Функція цінності має злам в точці відліку, що означає більш сильну чутливість до втрат, ніж до виграшу. Ця риса називається уникненням втрат.
Третьою важливою рисою теорії є нелінійне перетворення ймовірності π(p). На відміну від імовірності p, π(p) – це вага, що надає об'єктивної ймовірності при прийнятті рішень. π(p) є зростаючою функцією, і π(0) = 0, a π(1) = 1. Як правило, π(p)=p, але π(p)<p для великих значень р. Малі ймовірності одержують відносно велику вагу, при цьому π(p)>p. Це підтверджується експериментальними даними, що більшість людей воліють ($5000; 0,001), ніж ($5,1), і навпаки, (–$5; 1), ніж (–$5000; 0,001).
Функція визначення ваги також характеризується властивістю неповної ймовірності (subcertainty property): для всіх 0<p<1, π(p) + π(1–p)<1. Принцип неповної ймовірності описує ставлення людей до імовірнісних подій: вага двох імовірних комплементарних подій, менша, ніж вага однієї події, що має статися з імовірністю в 100%.
Люди більш чутливі до різниці в ймовірності при її більш високих рівнях. Наприклад, згідно з експериментальними даними:
($3000; 1) f ($4000, 0,8; 0, 0,2)
[Інвестори вважають за краще мати напевно $ 3 тис, ніж виграти $ 4 тис. з імовірністю 80%]
і ($4000, 0,2; 0, 0,8) f ($3000, 0,25)
[Інвестори вважають за краще мати $4 тис. з імовірністю 20%, ніж $3 тис. з імовірністю 25%]
Проте ці твердження, взяті разом, суперечать теорії очікуваної корисності і означають, що
Це показує, що 20%-не збільшення ймовірності з 0,8 до 1,0 має більший ефект для людей, ніж таке ж збільшення з 0,2 до 0,25.

Теорія неефективних фінансових ринків
Гіпотеза про ефективні фінансові ринки (ГЕФР) протягом останніх тридцяти років була центральною частиною традиційної фінансової теорії. Класичне визначення її цінності дав Юджин Фама (1970): «Ефективні фінансові ринки – це ринки, на яких ціна акцій повністю відображає всю наявну інформацію про фірму». 1970-ті роки були для ГЕФР періодом найбільшої популярності. Один з творців ГЕФР Майкл Дженсен стверджував, що не існує іншої академічної теорії, яка мала б стільки ж емпіричних підтверджень, як теорія ефективних ринків.
Однак за останні двадцять років теоретичні та емпіричні основи ГЕФР було піддано сумніву. Поведінкові фінанси виникли як альтернативний підхід до фінансових ринків. Відповідно до теорії поведінкових фінансів, немає ніяких причин очікувати ефективності фінансових ринків. Навпаки, слід очікувати виникнення і тривале існування передбачуваних і систематичних відхилень від ефективності.

Поведінковий підхід до фінансових ринків
Поведінковий підхід до фінансових ринків базується на двох теоріях – обмеженого арбітражу і настроїв інвесторів.
На ринках арбітраж реально пов'язаний з ризиком, оскільки багато цінних паперів не мають ідеальних і навіть прийнятних субститутів. Навіть за наявності відповідних субститутів, арбітраж залишається ризикованим і обмеженим, оскільки ціни не повертаються швидко до фундаментальної вартості. Ціни можуть реагувати на інформацію «неправильно», а також можуть залежати від зміни в попиті, не пов'язані з інформацією про фундаментальну вартість. Теорія обмеженого арбітражу показує, що ринки протягом тривалого часу можуть залишатися неефективними, але вона не говорить нічого про форму неефективності.
Теорія настроїв інвесторів пояснює, як реально складаються уявлення інвесторів і визначається вартість цінних паперів, а також як формується попит на них. У поєднанні з теорією обмеженого арбітражу ця теорія дозволяє прогнозувати поведінку ціни і прибутковості цінних паперів.
Для поведінкової теорії ринків необхідні обидва ці елементи. За необмеженого арбітражу ринки залишаються ефективними навіть при змінах в попиті на цінні папери і нераціональних інвесторах. За раціональних інвесторів ціни перш за все не відхиляються від фундаментальної вартості.
Теорія обмеженого арбітражу – це теорія поведінки раціональних арбітражерів у присутності нераціональних інвесторів. Теорія настроїв інвесторів – це теорія поведінки найбільш нераціональних інвесторів. В даний час теорія обмеженого арбітражу розроблена набагато краще, оскільки вона описує поведінку раціональних гравців і більшою мірою спирається на економічні моделі поведінки. Теорія настроїв інвесторів заснована на психології когнітивних помилок та психологічній моделі прийняття рішень. Однак відсутність спеціально розроблених психологічних теорій не дозволяє зрозуміти, які з когнітивних помилок проявляються на фінансових ринках.

Дивідендна політика фірми з точки зору поведінкових фінансів
Розглянемо застосування методів поведінкових фінансів при аналізі дивідендної політики фірми. Спочатку розберемо застосування проспектної теорії в одній з перших біхевіористських робіт у сфері корпоративних фінансів (1984), а потім сучасні підходи прихильників біхевіористського напряму у фінансах до аналізу дивідендної політики фірми на прикладі роботи Бейкера і Верглера (2002).
Згідно з класичною фінансовою теорією, дивіденди і капітальний прибуток повинні бути ідеальними субститутами один для одного. Сплата $1 у вигляді дивідендів призводить до такого ж зниження ціни акцій компанії. Тому індивідуальному інвестору байдуже, як отримати $1 – у вигляді дивіденду або у вигляді капітального прибутку, так як він може продати акцію і отримати «саморобний» дивіденд. Ставлення класичної школи фінансів до грошових дивідендів висловив Фішер Блек (1976): «Припустимо, у вас є наступний вибір. Ви можете отримати $2 сьогодні і потім мати шанс 50/50 отримати завтра $54 або $50. Або ви можете нічого не отримати сьогодні, але мати шанс 50/50 отримати завтра $56 або $52. Чи є різниця між цими двома варіантами? Мабуть, немає. Якщо не брати в розрахунок проценти за $2, то ніякої різниці між цими двома варіантами немає».
Дана логіка не враховує впливу податків. Для більшості інвесторів податок на грошові виплати дивідендів перевищує податок на капітальні прибутки. Тому, здавалося б, раціональні інвестори повинні віддавати перевагу не тому, щоб отримувати дивіденди до тих пір, поки у компанії є можливості інвестувати кошти в капітальні проекти з позитивним NPV. Проте загальновідомо, що багато інвесторів хочуть отримувати грошові дивіденди.
Наприклад, у науковій літературі описується наступний випадок. Президент General Public Utilities Corp. запропонував замінити грошовий дивіденд на додаткові акції компанії. Він також запропонував допомогти продати отримані акції з мінімальними брокерськими витратами всім акціонерам, які б хотіли отримати грошовий дохід, еквівалентний доходу від грошових дивідендів. За розрахунками компанії, пряма економія на податках для акціонерів фірми склала б більше $4 млн. щороку. Сама компанія отримувала б пряму економію більше $20 млн. щороку. Тим не менш, більшість акціонерів відкинули пропозицію президента. Більше того, їхня реакція була відкрито ворожою. В результаті план заміни грошового дивіденду на дивіденд акціями довелося скасувати. Подібне ставлення акціонерів до дивідендів не є винятком.
Х.Шефрін і М.Статман спробували пояснити «загадку дивідендів» з точки зору поведінкових фінансів.

Проспектна теорія: чому акціонери хочуть грошовий дивіденд
Розглянемо, що відбувається в ситуації, коли інвестор отримує компенсацію у формі (a, b), а повна компенсація дорівнює a+b. В даному випадку a – грошовий дивіденд, а b – капітальний прибуток (або втрати, якщо ціна акції знижується). У цій ситуації функція цінності v(x) залежить від характеру декомпозиції a+b на (a, b), а не тільки від загальної суми. Простір (a, b) може бути розділений на район інтеграції (комбінування) a і b та район сегрегації (поділу) a і b.
1. Розглянемо перший випадок коли a>0 і b>0. При інтеграції a та b дивіденд не виплачується окремо, а входить до складу вартості акції. Функція цінності для інвестора має вигляд v(a+b). При сегрегації a від b грошовий дивіденд виплачується окремо, а інвестори отримують цінність v(a)+v(b). Так як a та b позитивні, а функція v(x) увігнута (concave) в позитивному інтервалі, то v(a)+v(b)>v(a+b).
Таким чином, в разі зростання котирувань акцій компанії, менеджмент максимізує функцію цінності для інвесторів, виплачуючи їм окремий грошовий дивіденд.
2. Розглянемо випадок, коли a<0 і b<0. Так як функція v(x) опукла (convex) на негативному інтервалі, то v(a+b)>v(a)+v(b).
Психологічно легше сприймається, коли кілька програшів (втрат) групуються в один загальний програш, а не переживаються роздільно. Однак дивіденди завжди позитивні, і даний випадок не має безпосереднього відношення до дивідендної політики компанії.
3. Розглянемо випадок, коли a>0, а b<0. Така ситуація можлива при зниженні котирувань акцій. Припустимо, що зниження незначно і повністю перекривається позитивним дивідендом. Наприклад, якщо b= –a. В даному випадку, при об"єднанні дивіденду і програшу в ціні акцій v(a–a)=v(0)=0.
Якщо дивіденд виплачується окремо,
v(a)+v(–a)<0.
Це випливає з того, що нахил функції цінності на негативному інтервалі більший, ніж на позитивному (втрати сприймаються сильніше, ніж виграші). Таким чином, для випадку, коли b=–a, а також коли b>–a, акціонери вважатимуть за краще не отримувати окремий дивіденд, а врівноважити невиплачені дивідендами втрати в ціні акцій.
4. Нарешті, розглянемо випадок, коли ціна акцій знижується більше, ніж на розмір грошового дивіденду, тобто b<–a. Коли втрати в ціні акцій досягають певної величини, краще розділяти дивіденд та капітальні збитки. Це випливає зі зменшення нахилу функції цінності у міру зростання втрат. Для дуже великих втрат крива стає практично плоскою. В даному випадку v(b+a)<v(b)+v(a), і грошовий дивіденд слід виплачувати окремо. Дивіденд слугує психологічною розрадою акціонерам, що вони отримують певний прибуток на свої вкладення.
Як ми бачимо з аналізу функції цінності, для акціонерів існує три різних області (Графік 2, верхня частина) ставлення до дивідендної політики фірми. Крайня права область відноситься до ситуації зростання котирувань акції (позитивні капітальні прибутку). У цій області для максимізації функції цінності акціонерам переважно сегрегували дивіденди від капітальних доходів. Крайня ліва область відноситься до ситуації зниження ціни акцій і значних капітальних втрат. Якщо втрати достатньо великі, то для максимізації функції цінності також переважно сегрегували дивіденди і капітальні втрати. Середня область графіка відноситься до ситуації з незначними капітальними втратами. У цій області акціонери вважають за краще об'єднувати дивіденди з капітальними втратами, так як дивіденд майже повністю перекриває зниження в ціні акцій та звільняє власників акцій від неприємного відчуття програшу.
Даний підхід пояснює з позицій психологічної теорії, в яких випадках і чому інвестори воліють отримувати окремий грошовий дивіденд, хоча це і не є раціональним з точки зору традиційної фінансової теорії. Проте цей підхід не зачіпає дивідендну політику компанії. Х.Шефрін і М.Статман залишили відкритим питання про механізм впливу переваг інвесторів на дивідендну політику компанії. Нобелівський лауреат з економіки Мертон Міллер, який розробив спільно з Франко Модільяні класичну теорію дивідендів, прочитавши статтю Х.Шефріна та М.Статмана, сказав, що цей підхід добре описує поведінку його тітоньки Мінні, але є не більш ніж цікавою історією. Притому історія настільки цікава, що відволікає увагу дослідників від основних причин фінансових явищ (1986).
Знадобилося ще понад двадцять років, перш ніж біхівеористська теорія повернулася до питання про те, яким є механізм впливу переваг інвесторів на дивідендну політику компаній.

Теорія задоволення переваг інвесторів
(A catering theory of dividends)
М.Міллер і Ф.Модільяні показали, що на ефективних фінансових ринках дивідендна політика не впливає на ціну акцій (1961). Однак, починаючи з 1980-х років численні емпіричні та теоретичні дослідження поставили під сумнів гіпотезу про ефективні фінансові ринки. Якщо дивідендна політика компаній не має значення, то як пояснити її суттєві зміни за останні сорок років. У період, коли М.Міллер і Ф.Модільяні створювали класичну теорію корпоративних фінансів, майже 80% американських фірм платили дивіденди своїм акціонерам, а в 2000 році частка таких компаній не перевищувала 25% (Графік 3).
Для пояснення цього явища М.Бейкер і Дж.Верглер запропонували теорію, згідно з якою менеджери формують дивідендну політику в залежності від попиту на дивіденди з боку інвесторів. Існують періоди, коли серед інвесторів підвищується попит на акції, за якими виплачуються дивіденди, і вони готові переплачувати за них. В результаті з'являється так звана дивідендна премія, тобто перевищення ціни акцій над фундаментальною вартістю компанії через підвищений попит у інвесторів на акції.
В інші періоди настрої інвесторів змінюються, і попит на акції, за якими виплачуються дивіденди, падає. Замість безпечних акцій з дивідендами, інвестори починають віддавати перевагу більш ризикованим акціям компаній, які мають значні можливості росту. В результаті дивідендна премія знижується і навіть стає негативною, з'являється дивідендний дисконт. Ціна на акції, за якими виплачуються дивіденди, стає нижчою за фундаментальну вартість компаній.
Чому змінюються настрої інвесторів? Чому в певні періоди зростає попит на акції компаній, що виплачують дивіденди, а в інші періоди зростає попит на акції компаній, що не виплачують дивіденди? Треба сказати, що феномен дивідендної премії за своєю природою аналогічний феномену дисконту на акції закритих пайових фондів. Як показують дослідження М.Бейкера і Дж.Верглера, існує значна кореляція між дисконтом на закриті пайові фонди та дивідендною премією. Це свідчить про те, що в основі цих феноменів лежать важливі причини зміни переваг інвесторів та їх схильності до ризику.
Що стосується дивідендної політики фірми, то одним з основних завдань фінансових менеджерів є зниження вартості капіталу для компанії. Тому раціональні менеджери реагують на зміни в настроях інвесторів. У ті періоди, коли зростає попит на акції, за якими виплачуються дивіденди, менеджери приймають рішення про виплату дивідендів. У ті періоди, коли попит на дивіденди знижується і дивідендна премія зникає, менеджери припиняють виплату. У будь-якому випадку раціональні менеджери повинні реагувати на зміни в настроях інвесторів, які відображаються в дивідендній премії через недостатню ефективність фондових ринків.
Для перевірки гіпотези про те, що фінансові менеджери при формуванні дивідендної політики фірми орієнтуються на настрої інвесторів, М.Бейкер і Дж.Верглер визначили зв'язок між розміром дивідендної премії та кількістю компаній, які щорічно приймають рішення виплати дивідендів. Графічно відносини між двома змінними показані на Графіку 4. Існує значна залежність між розміром дивідендної премії в рік t (чорна лінія) і кількістю компаній, які на наступний рік t+1 приймають рішення почати виплати дивідендів (світла лінія). Коли дивідендна премія зростає, збільшується кількість компаній, які приймають рішення про виплату дивідендів. Коли дивідендна премія знижується або залишається негативною, кількість таких компаній істотно скорочується.
Для формального тесту гіпотези М.Бейкер і Дж.Верглер використовують регресійний аналіз, в якому пропорція компаній, які починають платити дивіденди в період t, регресує на дивідендну премію в період (t-1) і на ряд контрольних змінних. Формальний тест підтверджує гіпотезу про вплив величини дивідендної премії на рішення компаній про виплату дивідендів. Проводиться і низка інших тестів, які підтверджують, що менеджери компаній раціонально реагують на зміни в настроях інвесторів.
Таким чином, дослідження М.Бейкера і Дж.Верглера продемонстрували механізм впливу переваг власників акцій на дивідендну політику компанії. З іншого боку, їх дослідження дозволяє говорити про те, що менеджери можуть використовувати дивідендну політику в інтересах компанії. Як пише Шлейфер, «коли фінансові ринки не є ефективними, компанії можуть використовувати дивідендну політику для того, щоб стимулювати попит на свої акції. Дивіденди, подібно капітальній структурі, стає частиною маркетингової програми для цінних паперів компанії».

* За матеріалами cfin.ru.

¹ Правило Байєса є базовим у теорії ймовірностей та дозволяє визначити ймовірність настання події в умовах, коли інформація про подію, що базується на спостереженнях, є лише частково відомою. Наприклад, визначити ймовірність того, що подія А відбудеться, якщо відомо, що подія Б вже відбулася.

© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"